カテゴリ:Securities( 13 )

SOX404の行方
商事法務さんのメルマガを拝見してると、日本では内部統制に関する取締役会決議が相次いでなされていますが、この時期に米国ではSOX404条に基づくSEC規則を見直そうという動きが明確に出ているのは面白いなあと思います。

SOX404条にいう財務報告に関する内部統制よりも会社法でいうところの内部統制は広いし、監査手法も違うのでコスト比較も単純にはできないところであります。ですから、私自身は米国でSOX見直しの動きがあるにも関わらず、日本で内部統制を導入するとは何事かとまで言うつもりはありません。

当初はSmall Businessに関してコストがかかりすぎ(例えば、この記事参照)、米国での新規IPOに影響を与えるので、SOX404条からの免除を認めようという方向で議論がなされていたのですが、その方向での修正に関してCOXは否定しており、むしろ全企業に平等に適用されるけれども、規制をビジネスの規模にあわせる(Scalable)かたちでSOX404条に基づくSEC規則を改正しようという方向で動いているようです(Business Law Prof Blog)。その他SOX一般に関する法規制などはSECのサイトを確認してください。

私の内部統制なるものに対する感想は、既に内部統制懐疑論(1)内部統制懐疑論(2)で書いてしまったところです。要するに、各企業が真剣に考えるならば機能するであろうし、単なる作文と扱われるのであれば本当につまらないことにお金をかけているなあと思うにとどまります。まあ、会社法レベルで要求されていることだけであれば、膨大なコストがかかるわけでもなし、目くじらをたてて反対するほどのこともないだろうと思っているところです。

誤解をおそれずに正直に書いてしまうと、どれだけ役員の方々が責任問題にSensitiveになって真面目に取り組まれるかによって効果のほどは違うだろうし、内部統制体制に関する決議により実体法の解釈に影響が少なければ単なる「作文」にとどまる可能性も高いように思えます。開示自体は悪いことではないし、さほどコストがかかるわけじゃないんですが、(特に会計監査人による)内部統制監査に関しては懐疑的な私でした。

体制の決議をして開示すること以外は従来からの善管注意義務で言われるところと変わりがないのであれば、何でもかんでも内部統制という用語で処理し、用語を一人歩きさせることは考えものだなあとも思います。
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by neon98 | 2006-05-13 04:12 | Securities

証券取引所の戦略
“NYSE Group is well positioned to compete and address the challenges of a rapidly changing and evolving global financial marketplace.” – John A. Thain, Chief Executive Officer of NYSE Group, Inc. プレスリリースより)

New York Stock Exchange (NYSE) とArchipelago Exchangeとが統合し、NYSE Group Inc.としてNYSEに株式上場を果たしました。まず、導入として、証券取引所の株式会社化・株式上場に伴う利害相反の問題点について関連する過去のエントリをあげておきます。

取引所の組織改革ー規則制定権と利害関係
Competition among Securities Exchanges – Redux
証券取引所がガバナンスを決める時代?
証券取引所規則の正当性?

利害相反の問題に関係して、Flecknerは(1)他市場への重複上場と、(2)自主規制機能の独立性強化という政策論を展開していたのですが、NYSE Group IncはNYSEのみで株式を取り扱っているようで、Flecknerが主張したダブル上場はしていません。また、NYSE Regulationという独立の非営利の子会社が自主規制権限を有することとされ、売買に関する法や規則の執行や、上場審査・上場管理を行うこととされています。

NYSE Group Head Opposes Separate Regulator (NYTimes)によると、NASDAQは別組織であるNational Association of Securities Dealers (NASD) に監督されているのに対して、NYSEは子会社を通じて行うこととされている点が議論を呼び起こしているようです。このあたりは自主規制のためには証券取引所と一体となって専門的知識を駆使する必要があるという立場と、営利団体である証券取引所との利益相反を解決するためには独立性が不可欠であるという立場とのおなじみの論争です。NASD側はNYSEとのJoint Ventureを設立して自主規制部門を統合するとの案を提示しているようですが、そのような立場だとAntitrustからの考察も必要とされるように思います。

もう一つのニュースといえば、オーストラリアのMacquarie Bank Ltdからの買収提案を拒絶したロンドン証券取引所がNASDAQからのより高い買収提案をも拒絶したとのニュースです(LSE Rejects $4.2 Billion Nasdaq Bid Approach:NYTimes)。公的な機能を有した営利団体である証券取引所に対して外国企業ないし外国証券取引所の買収提案がなされるということが普通に行われる時代になってきたということでしょうか。村上ファンドが大証の株式を買い進めたように、東証も上場すれば同じようなことがありうることは容易に予測されます。公的な存在であることと、買収防衛策を講じないといけない場合があることとの関係をどう考えるのか、論理必然の関係にはないので少し整理していく必要があると思います。

さて、東証といえば上場を遅らせるという報道も先日なされたところであり、今のところ動きはみえません。東証は「自主規制機能は市場運営と密接不可分な市場開設者としての機能の根幹であり、市場開設者自身が自主規制機能を発揮するのが最も効率的である」として、自主規制機能の一体運営を主張する立場で、金融庁と対立しているところです。

東証の資金需要がさほどないことを指摘する見解(見解の存在を指摘するものとして、小池拓自「証券取引所と自主規制機能―東京証券取引所の上場を巡って」)もあるようです。ただ、先日の東証のシステム障害などをみているとそもそも設備投資に対する考え方が根本的に間違っているのではないかと思われる(参考記事として読売ニュースのリンクを貼り付けておきます。)わけで、通常の数倍程度の処理能力を有する設計にするためには現在の設備投資計画ではおそらく不十分なのでしょう。
http://www.yomiuri.co.jp/atmoney/mnews/20060216mh11.htm
http://www.yomiuri.co.jp/atmoney/mnews/20060120mh06.htm

証券取引所が規模の利益を享受する産業であること、流通性を高めることが上場企業の資金調達を容易にすることなどを考慮し、東証が優越的なマーケットであることは東京での雇用市場にも直結することなどをあわせて考えると、のんびりとしている状況ではないように思います。システム投資が金銭の問題だけではないことは承知していますが、金をかけないシステム投資というものもありえないわけで、処理能力なんかは現行の5倍を目指したところでおかしくないでしょう。そのために株式上場という手段をとるべきと思うのであれば、もうそろそろ時期は来ているわけで「自粛」めいた沈黙を守ることに意味はないと思います。

証券取引所の公の機能を維持しつつ、マーケットメカニズムを利用して顧客の集まる取引所を形成するという、ある意味矛盾したような話ではありますが、NYSEの上場は何かを考えるいい機会となりました。
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by neon98 | 2006-03-11 04:51 | Securities

日経でもインサイダー取引ですか・・・
Nikkei Net
日本経済新聞社東京本社広告局の社員が今年2月までの数カ月間、日経新聞に掲載される上場企業の株式分割などの法定公告の掲載前後にこの会社の株式を売買、利益を得ていたことが分かった。証券取引法が禁じるインサイダー取引に当たる疑いがある。証券取引等監視委員会は任意の調査を既に始めている。
証券会社さんなどだと制度的にインサイダー疑惑に対応されており、売買取引前のクリアランスが要求されたりしていると思うんですが、日経さんではどうされていたんですかね。

事実上独占に近い業態なので、収入に著しい影響があったりはしないでしょうけど、事実だとすればあっちゃいかんことが起こってしまったようですね。銀行、証券会社、新聞社、会計事務所、法律事務所、ここらあたりはインサイダー情報の宝庫ですから、従業員がインサイダー取引に関与することを防止するシステム作りみたいなものが必要だと思います。

他方でどんな仕組みを作っても防げないときは防げないという割り切りを僕は正直に支持してしまうタイプなので、結果としてルール違反があったからシステムが機能しなかったというのは言いすぎだと思います。違反を未然に防止する仕組み以外に事後的に違反を処罰する仕組みがあればそれでいい場合もあるんじゃないかと。
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by neon98 | 2006-02-24 02:46 | Securities

証券取引法上の課徴金制度
倒産法の本は全く持参しておらず、調べようがないにも関わらず、何も考えずに出題しちゃったりしたシリーズ 日本のCorporate Governanceを考える(8)-株主中心主義と倒産状態(上)の回答らしきものは週末にゆっくり考えるとして、今日は前から気になっていた話題を。

SECがStatement of the Securities and Exchange Commission Concerning Financial Penaltiesというリリースを出して、Civil Penalty(民事制裁金)の取扱いについてSECの見解を表明しています。民事制裁金は刑事罰としての罰金(fine)とは別個のSECによる行政処分です。刑事罰となると抑制的に運用する必要があるため、それに至らない程度の違反行為であっても違反行為の程度や態様に応じてSECが利用できる手段として想定されており、基本的な性質は平成16年に証券取引法に定められた課徴金と同じです(但し、制度設計はかなり違います。詳しくは、森田章「証券取引法上の民事救済としての課徴金制度のあり方」商事法務1736号16頁などをご覧ください。)。

このリリースはSEC v. McAfee Inc.とIn the Matter of Applix, Inc.という2つの証券法違反事件について一方には民事制裁金を科し、他方には民事制裁金を科さないという取扱いをしたことについて、SECの見解を表明したものです。

SECのポジションは、証券の発行者が企業である場合に民事制裁金が科されると株主が最終的にそのコストを負担することになり、投資家の保護というSECの目的に合致しないとして、(1)株主が違反の主な被害者である場合には発行体企業のために違反行為を行った個人から民事制裁金を徴収し、(2)反対に株主が利益を享受した場合には発行体企業から民事制裁金を徴収するというものです(詳細は割愛しますが、違反抑止効果などの諸事情も考慮のうえという留保がつけられているのであくまでも原則論です。)。

これはSOX308条により、徴収された民事制裁金は国庫に帰属するのではなく、被害者救済のために利用するように変更されたことを受けてのSECの見解のようです。すなわち、株主が被害を受けた場合に発行体企業から民事制裁金を徴収し、行政コストを差し引いてまた被害者に返還していたのでは、結局資金がグルグルと回っているだけであり、行政コストをかける分だけ被害者救済を阻害するという問題があり、この問題を回避するために違反行為により生じた損害関係により判断するという立場をとったようです。

先日日本で初めて課徴金支払を勧告した事例(インサイダー取引をした従業員に対して利益吐き出しを勧告した事例ーNikkei Net)が報道されました。こういう事例の株主損害の捉え方は難しいのですが、例えば粉飾決算の有価証券届出書により株主が損害を被った場合に課徴金を科していくのか判断が難しいところだと思われます。ちなみに、条文は未確認ですが、前掲森田章によれば「企業内容開示制度に関しては有価証券届出書の不実開示のみが対象となっている」ということで、有価証券報告書は対象とならないようです。(辰のお年ごさんに改正情報教えてもらいましたので削除)

企業の違反行為により株主が被害を受けたときに、上場廃止・課徴金・法人処罰など、株主がもっとダメージを受ける行為をとるのかどうかは非常に難しい問題だと思います。証券詐欺関連の損害賠償や課徴金制度の政策論は本当に難しいのですが、ここらあたりもできれば頑張っていきたいと思います。
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by neon98 | 2006-02-11 08:36 | Securities

東証は上場の前に足元を固める模様ですね
東証、上場を見送り・西室会長会見(Nikkei Net)とのとおり、時期を明確にした上場計画は見送るようですね。コンピュータシステムとそれを管理する人材育成、自主規制部門の人材育成、いずれも他の外国証券取引所と比較して投資の仕方が足りないような印象があるので、上場も同時並行して目指したらいいのではないかと思うのですが、まあ判断としては理解できなくはないです。

ただ、この手の問題は期限をなくしてしまうとだらだらしちゃいますので、システム投資に関する方針、自主規制に関する方針、利益相反・敵対的買収対策などの懸念への対策を早々に示し、早々と議論に入るのがいいのではないかと思います。日本国内では圧倒的な地位を有するとはいえ、国際競争が舞台でしょうから迅速な対応を望みます。
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by neon98 | 2006-01-25 11:47 | Securities

浦島太郎脱却計画(3)-公開買付制度等WG報告
これも重要なので概観をみておこう。投資サービス法と違ってこれは「報告(案)」ではなく「報告」である(金融庁のHPで入手可)。ほとんどノート代わりに利用しているけど、まあいいか。

続きーClickすると課金されます(嘘)
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by neon98 | 2005-12-23 05:55 | Securities

浦島太郎脱却計画(2)-投資サービス法(仮称)
浦島太郎脱却計画もいよいよ具体化。マツケンサンバが第一弾(クリアできてないけれど…)として、第二弾は投資サービス法(仮称)ということで報告(案)程度はながめておくことにします。むろん英米法の学習なり、米国法律実務の研修も続けます。なお、報告(案)は金融庁HPから入手できます。

過去の議論の経緯を見ていないので全体像がまず把握できていないのですが、縦割りを廃し、機能別・横断的法制を目指すため、証券取引法を改組し、投資サービス法(仮称)を制定するということなので、失礼ながら金融商品販売法のような小手先の規制とは異なるようです。コーポレートロイヤーにも必須の法律になるように思いますので、概要をさらっとメモしておきましょう。

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by neon98 | 2005-12-23 04:38 | Securities

取引所の組織改革ー規則制定権と利害関係
Due Diligence Reportをエイヤッとパートナーに投げておいて、次は証券取引所の株式会社化・上場問題にいきます。Competition among Securities Exchanges – Reduxというエントリで、Andreas M. Fleckner, Stock Exchange at the Crossroads: Competitive Challenges – Reorganization – Regulatory Concerns, 10/2005; forthcoming in Fordham Law Review, Volume 74, (2006)(Available from here)を少しとりあげたのですが、論旨の株式会社化・上場問題については触れずにいたので今日はこのテーマをとりあげます。

証券取引所の自主規制部門を切り離すというFlecknerの提案に対し、47thさんからは以下のような疑問をコメントでいただきました。
ひとつ分からないのは、日本でも分離が主張されている規則制定権なんですが、これを分離させたときに、この規則制定主体は、どういう行動原理で動くんですかね?利益相反の問題とインセンティブは表裏一体なので、単に利害相反がなくなったといっても、それが最も望ましいルールの作成にインセンティブを持つとは限らないように思われるので、常々不思議に思っていたところです。ご紹介されている論文で、その辺りのインセンティブ問題について、どのような解決がされているのかお時間のあるときに教えて頂けると嬉しいなぁ・・・って、自分で読めって?
いえいえ、そんなことは申しません。それよりも残りの試験に全力を尽くしていただきたいところです^^。せっかく色々と勉強を続けているところなので、上場問題くらいまではとりあげて勉強しても損はないと思います。ただ、この答えはFlecknerでは明確には意識されていません。

著者の主張をミスリーディングなかたちでまとめてしまった私が悪いのですが、Flecknerは株式会社化・上場問題に関するSECの規制強化というアプローチに反対する立場で書いていて、分離案は証券取引所株式の取得制限などの方法によらずともより制限的でない代替案で十分であるという文脈で使われています。より正確に書くと、彼の提案は、(1)証券取引所の自主規制部門を「分離」し、(2)自主規制部門がManagementではなく、SECに対してreportし、(3)証券取引所がその株式を他の市場にも二重に上場するようにすることを義務づけるというものです。彼の立場では、(1)会員制証券取引所においても利益相反の問題は存在した、(2)品位・誠実さというものが顧客の評判につながるのだから品位・誠実さへのインセンティブが存在している(自由競争が原則)、(3)最終的にSECが介入できるのだから効率性を害する政府規制をすべきではないということになります。つまり、彼は基本的にはグローバルな競争に勝ち抜くために株式会社化・上場は不可欠であり、議会やSECによる規制に対しては不必要という立場をとっていて、自主規制部門を「分離」するという彼の主張は組織体としては取引所内部に残し、自主規制部門の長によるreportの対象を取締役会からSECにするものにすぎません。現在、NYSEでは、自主規制部門はchairmanではなく、独立取締役による委員会に対してReportするように組織が改変されたようですが、彼の主張はこれを一歩進めているにすぎません。例えば、自主規制部門への資源配置の決定などは従来どおり証券取引所が行うことを前提としています。ですから、この著者の主張する「分離」策は、インセンティブを完全に切り離すものではありませんので、47thさんが懸念されるような無関心の問題は存在せず、Modestな提案になっているように思います。

「利益相反の問題とインセンティブは表裏一体」というのはおっしゃるとおりで、神様がパレート最適で、かつ公正にかなうルールを決めてくれるわけじゃないですから、あとは利害関係がないけれど無関心かもしれない人間が決めるのか、利害相反・インセンティブのある人間が決めるのかという問題になってしまいます。東証の上場の条件として金融庁が自主規制部門の分離を主張しているように聞いていますが、どういう制度設計を予定しているのか、具体的に、どういう利益相反から分離して、誰がどのように自主規制を行おうとしているのかを見ていく必要があると思います。今の私には情報ソースが限定されているので、米国の議論を探していくわけですがそれが日本にそのままあてはまるかどうかには注意が必要なのは言うまでもありません。

自主規制部門を分離するという立場の中にも具体的設計としておそらく色々あるように思います。例えば、複数の証券取引所に対して一つの自主規制機関をおくという主張(個人的にはそれをするなら自主規制を放棄した方がましなように思いますが)もあるようです。

脚注にあるうち、参考になりそうな文献を次なる考察のためにメモ書きしておきます。

SEC, Release No. 34-50699 (File No. S7-39-04): Proposed Rule on Fair Administration and Governance of Self-Regulatory Organizations…..(引用略), 69 Fed. Reg. 71, 126 (2004)
SEC, Release No. 34-51019 (File No. S7-39-04): (引用略), 70 Fed. Reg. 2829 (2005)
John W. Carson, Conflicts of Interests in Self-Regulation: Can Demuturalized Exchanges Successfully Manage Them (World Bank Policy Paper No. 3183, December 2003)

これらを含め、参考になりそうな文献を読んでいって日本法との比較考察をしたらそれなりの論文になっちゃいますね(既にどなたかが立派なものを書かれておられるのかもしれませんが。)。そこまで読んでいくつもりはないので、他がどのようにやったのか実例紹介などできればいいなと思ってます。ちなみに、香港市場は株式会社化と同時に規制部門をスピンオフしたと指摘されており、NYSEでもArchipelagoとの合併および上場計画の一部として規制部門を分離する計画について書かれています(実行済?)。この論文は73頁もあり、脚注は381番までありました。よくもまあここまで調べたなあと改めて感服いたしました。

ということで、Hopefully To Be Continued...
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by neon98 | 2005-12-20 07:24 | Securities

Competition among Securities Exchanges – Redux
1. Introduction

次なるテーマに行く前に、少し前に書いた証券取引所規則の正当性?および証券取引所がガバナンスを決める時代?という2つのエントリについて再度考えてみようと思います。そもそもの出発点は証券取引所規則に民主的正当性なるものが必要なのだろうかというところから始まったエントリなわけですが、今日は証券取引所の競争原理についてある論文をテーマに考えてみます(この論文の整理で数日くだらんエントリを続けていたわけですが、どうでもいいエントリにも暖かいコメント下さった皆さんどうもありがとうございます。)。

少し復習すると、
・上場企業が黄金株を発行することを許すべきかという個別の議論はおいておく
・証券取引所規則は法令ではなく、約款にすぎない
・証券取引所間の競争により多様なガバナンスモデルが提供され、顧客としての上場企業の選択肢が広がることは基本的には評価をすべきである
・金融庁による証券取引所規則の承認という政治介入の手段を否定はしないものの、政策的には証券取引所間の自由競争にゆだね、規則が証券取引法制度と矛盾するなどの場合のみに利用すべきである
というのが前回までの私の基本的な意見です。

「前回までの」「基本的な」と断ったのはこういう枠組みでとらえるのがいいのか、少しわからない部分があるからにほかなりません。私が自分自身の意見を書いておいて自分で反論をするというのも変なのですが、根本的な疑問というのは以下の2点です。
(1)証券取引所間の競争といいながらも顧客への誘引となるのは、取引手数料や決済の便利さであって、ガバナンスに関する事項に競争原理は働かないのではないか。
(2)東証が圧倒的な力を持っている状況において証券取引所間の競争なるものは成立するのか。
これからご紹介する論文を読んでみて、なるほどなあと思って浅はかな意見を少し反省しつつあります。すなわち、ガバナンスモデルについての証券取引所間の競争市場というのを観念するよりも、ガバナンスモデルをも含めた株式市場における競争を観念する方が社会全体としての効率が高まるのではないかと思ったわけです。

磯崎さんが「買収防衛策と証券取引所間の競争」というエントリの中で、
「どうしても必要な企業だけ」そういうスキームを採用して公開してもいい、というような、うまいスクリーニングのしくみが存在すればいいわけですが、どうでしょうか?
幹事証券としても、プレーンな株式の方が売りやすいはずですから、少なくとも今の需給関係の下では、「よほどの企業」でないと、そうしたややこしいスキームを付けての上場というのは敬遠されるはず。つまり、ルールではなく経済原理でそういう選別はできないものでしょうか。
と書いておられますが、証券取引所間の競争の中でガバナンス規則が改善されていくと考えるよりも、上場審査の段階ではハードルを下げておいて、引受される証券会社さんのところでまずスクリーニングにかけるとか、ガバナンス格付なるもので格付機関さんに頑張ってもらうとか、そういう考え方もあるなあと思っています。

(1)証券取引所が「うちで扱っている株式にはこういう弊害はありませんよ」という投資家からの評判を惹きつけ、証券取引所の間でルールを巡る競争をしていくという立場と、(2)ルールは会社法・証券取引法など最低限のものにしていますが、情報開示をしていますので投資家さんの自主判断でお願いしますねという立場との比較と考えていただくとわかりやすいでしょうか。

2. 証券取引所の株式会社化・上場問題を扱った論文

d0042715_6281432.jpg今回の題材はMikeさんがWhat are exams for?というエントリで少し紹介しておられるAndreas M. Fleckner, Stock Exchange at the Crossroads: Competitive Challenges – Reorganization – Regulatory Concerns, 10/2005; forthcoming in Fordham Law Review, Volume 74, (2006)です。このペーパーは昨年のHLSのLLMの方が書かれたそうですが、証券取引所の株式会社化・上場問題について要点をおさえてあり、主張・英語ともにとてもクリアな優れた論文です。論旨はまとめてみると以下のとおりでとても明快です。

著者の意見は、(1)機動的な経営を行い、システム投資等のための資金調達を行うことは証券取引所の競争のために必要不可欠であり、株式会社化・株式上場は合理的な選択肢である、(2)しかし、同一主体が規則を制定し、規則に拘束されるということは利益相反の問題がある、(3)この問題に対応するために、証券取引所の自主規制部門を切り離し、かつ、証券取引所は少なくとも2つの市場に株式を上場すべきである、というものです。浅はかに考えたところでは、会員たる証券会社さんが運営していくといえでも利益相反の問題があるわけで、機動的な経営と資金調達の必要性を考えていくと株式会社化・株式上場というのは必然的な流れのような気がします。規則制定権という公的な部分は切り離し、所有と運営の分離を機能させることができるのであれば、合理的なのかなと賛成しつつあるのですが、今日のところは上場問題に直接立ち入ることは避け、むしろ著者がこの議論の過程で紹介している証券取引所間の競争という部分に着目してみます。なお、私が証券取引所という用語をここではNASDAQなどを含めてルーズに使っていることには注意してください。

3. 証券取引所間の競争の実態

(1) 「お客さん」は誰なの? 

Jonathan Macey and Hideki Kanda, THE STOCK EXCHANGE AS A FIRM: THE EMERGENCE OF CLOSE SUBSTITUTE FOR THE NEW YORK AND TOKYO STOCK EXCHANGES, 75 Cornell L. Rev. 1007では、証券取引所の顧客を上場企業として議論がされていましたが、Flecknerはもう少し収益構造を厳密に考えています。証券取引所の収入源は、(1)発行者からの上場その他のサービスに対する手数料、(2)会員資格を有するブローカー・ディーラーからの手数料、(3)投資家からの取引に伴う手数料、(4)その他情報提供に伴う収入などです。証券取引所が競争する市場としては、(1)上場企業を獲得する場面と、(2)注文を獲得する場面とに分かれますので、「証券取引所市場」としてはこの2つのマーケットが想定されるということになります。

(2) 競争の実態

証券取引所間の競争は、(1)手数料の自由化などの規制緩和、(2)技術革新、(3)グローバルな競争環境によりもたらされました。昔は「場」という物理的な取引所で、場立ちさんが手サインで取引を仕切っておられましたが、ITシステムのおかげで場という物理的存在や人件費を支払うことなく、流通性を確保できることとなったために新規参入の壁が少なくなりました。かつては注文の取次ぎで負けないように証券会社の場立ちさんは周囲の人間をぶっ飛ばしていけるラグビー経験者が重宝されたという話も聞いたことがあります。

ただ、証券取引所は独占・寡占に陥りやすい業態だといえます。IT投資・規則整備などの初期コストが莫大であるのに対し、ランニングコストが比較的少なく、新規参入のコストが大きいうえ、規模が増えるほど利益を生むのが容易になるという特性があります。規模の利益により手数料収入を下げるとより多くの企業・投資家が集まり、高まった流動性や安い手数料収入はより多くの企業・投資家を集めるという関係にあるといえるでしょう。

同一の有価証券が複数市場で売買された場合に当該取引をつなぐNational Market System(NMS)により寡占状態は緩和されていますが、米国におけるNYSEの地位はやはり圧倒的(日本の東証の地位の方が日本国内では圧倒的ですが)なものがあります。

(A) 新規上場企業獲得競争
NYSEとNASDAQは新規上場企業獲得にしのぎを削っており、GoogleのIPOの勧誘に必死だった様子が紹介されています。但し、企業にとって上場先市場を変更する選択肢は容易ではないため、一度市場を決定したのちのマーケットは弱くなります。典型的にはNASDAQ上場企業はNYSEへと移っていき、NASDAQとしてもその動きを止めることはできていないようです。

(B) 注文獲得競争
注文獲得にあたっての顧客への誘引は、取引手数料・流動性・信頼性・取引速度・価格情報の質です。さらには機関投資家にとってブロックトレードにおける匿名性、ブローカーにとってキックバック(payments for order-flow)などが誘引になります。投資家が注文する市場を変えることは比較的容易であり、(A)市場よりも競争は激しいものとされています。ただ、この場合でもNYSE上場企業の株式の注文の85%はNYSEが獲得できているのに対し、NASDAQ上場企業の株式の注文はもっと他市場に流れていることが指摘されています。

以上の通り、産業構造からも、現実をみても東証が圧倒的な地位を占めていくだろうということは明らかなように思います。

(3) グローバルな競争

d0042715_6231151.jpg競争の実態をみていくと、証券取引所間の競争は東証と日本国内での他の市場の競争ではなく、ニューヨーク・ロンドン・香港といった海外市場との競争になっていると言われます。ただし、海外市場との競争によりガバナンスに関するルールが改善されていくかというとどうでしょうか。

特定のガバナンスモデルを強制する取引所を選択するかどうかは上場しようとする企業側の選択にゆだねられるところ、企業として東証の規則が気に入らないからロンドンに上場するという選択肢はコスト面で容易とはいえません。ガバナンスモデルは一連の法・会計制度を前提として成立しているわけで、証券取引所間でグローバルにガバナンスモデルが自由に競争されるとみるのも難しいように思います。

グローバルなマーケットにおいて、証券取引所の手数料・決済速度・利用時間帯などの点において利用者の便宜はどんどん図られるのかもしれませんが、ガバナンスモデルについてしのぎを削ると考えるのは現実的ではないかもしれません。色んな文献をあたってみたんですが、証券取引所の提供できる便宜についての競争ということを打ち出したものはあっても、規則間の競争という私が勝手に考えた仕組みを打ち出したものはありませんでした。

4. 結論めいたもの

証券取引所などの自主規制機関が規則を制定する正当性として、参加者がもっとも市場の問題を知りうる立場にある、規制により影響を受ける人が規制を制定した方が守られやすい、コストの面で効率的であると指摘されています。ただ、これは会員の皆さんが内輪で決めてもよいと思われる規模・役割のときの理屈にすぎないように思います。

日本企業にとって東証以外に現実的な選択肢が存在しないということを率直的に認めていって、多様なガバナンスを許容したうえで、開示はきちんとし、引受証券会社・格付機関・機関投資家の反応にお任せするという方法が現実的なような気がしてきました。

結局のところは、証券取引所がパターナリスティックに行動して取引有価証券のQualityを示すことが妥当なのか、Qualityの判断は投資家の判断にまかせておけばいいと考えるのかという政策論に戻ってきてしまいます。証券取引所側でも上場審査で上場株券の質なるものは一定程度審査しているわけで、許容できる範囲をどこまで認めていくのかという程度の問題なので、何を対象に議論しているのかという個別の問題に戻ってはいくんですが。

ということで、この内容、ほとんど前言撤回ですかね?ちょっと悩み中ではあります。。。
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by neon98 | 2005-12-16 06:31 | Securities

証券取引所がガバナンスを決める時代?
急に真面目にエントリを書き出したから暇なんじゃないかと思われるのがつらいですが、事実なので(^^)しょうがないか。サンクスギビング明け以降、手持ち案件の動きが止まってしまいまして、論文読んでお勉強中でございます。

前回のエントリで、証券取引所間の競争があるのだから、上場基準に関してはそれぞれの規則に委ねた方がいいのではないか旨の意見を書いてみました。証券取引法制は、証券詐欺責任、SECルールおよび各証券取引所規則まで考慮に入れますと、日米では相当差異があります。それでも、基本的な証券取引法の枠組みとしてはアメリカ法の議論が参考になるはずですので、自分自身の勉強のおさらいとして、少し基本知識を整理することにします。

1. The Securities and Exchange Commission(SEC)

SECは、1934年証券取引所法(1934年法)により設置され、連邦証券法を所管する機関です。Corporate Finance, Market Regulation, Investment Management, EnforcementなどのDivisionに分かれています。SECは、連邦議会による授権のもとで規則制定権限を持ち、証券法を執行し、ノーアクションレターなどを通じて実体法の解釈にも影響力を有しています。SECは、Rule 10b-5という証券詐欺の規則を定め、その解釈を拡張してインサイダー取引を摘発し、またアナリストの利益相反問題なども摘発し、サーベンス・オクスレー法の授権のもとでレギュレーションFD(Fair Disclosure)を制定するなど、連邦証券法の準立法機能・法執行機能を積極的に活用しています。

2. Self Regulatory Organization (SRO;自主規制機関)

National Association of Securities Dealers (NASD;全米証券業協会)や各証券取引所(NYSE含む)が自主規制を行う機関・団体として存在しています。NASDは私的な非営利の団体で、ブローカー・ディーラーをその会員としています。1934年法は、NASDはNASDAQの少数株主でもあり、規則制定を通じてブローカー・ディーラーと、店頭公開市場を規制しています。
d0042715_619460.jpgNYSEは、その規則において上場会社の要件を定めており、Corporate Governanceについても要件を定めています。これによると、上場会社は過半数の独立取締役を必要とし、独立取締役のみで構成される監査委員会・報酬委員会・指名委員会を保有しなければなりません。NASDAQにおいても細部の差異はあるものの、同様の要件が定められています。
SECは、SROの規則制定について承認権限を有し、承認がない限り規則は効力を有しないことになります。

3. なぜ証券取引所がCorporate Governanceに介入するのか

日本人の感覚だと証券取引所がCorporate Governanceに介入し、取締役会の構成まで定めてしまうことに違和感があるかもしれません。私も実際知ったときにはすごく驚きました。アメリカにはNASDAQという代替市場が存在するとはいえ、大手上場企業のほとんどはNYSEに上場しており、しかもNYSEとNASDAQがいずれも上場基準の中にCorporate Governance Requirementを組み入れたときには事実上強制力を有することになるからです。幾らSECが認可権限を有しているとはいえ、議会を通さないでCorporate Governanceに関する基本的な事項を証券取引所が定めることがいいのかという問題はたしかにあると思います。

アメリカでは会社法が州法とされており、連邦政府が画一的にCorporate Governanceについて規制をかけることは会社法の分野においては不可能です。それでもなお、議会はサーベンス・オクスレー法を同じようなタイミングで審議していたのですから、独立取締役などの要件を証券取引所規則ではなく、連邦証券法の分野に取り込むことは不可能ではなかったように思います。

規制自体が仮に妥当だとして、なぜ議会による審議を経ない証券取引所規則で規制をかけることにしたのか?これは立法過程・審議過程を見てみないとわかりません。Corporate Governanceに関する上場基準は、SECに報告され、SECを通じてパブリックコメントに付されています(例えば、これが公表されている意見の一部です。)。ざっと幾つかを斜め読みしてみたところ、基準の中身についての賛成・反対はあっても、なぜ証券取引所なのか?という観点からの意見は見当たりませんでした。法律上取引所が規則を定めることは可能なのだから反対してもしょうがないということなのかもしれないし、特段疑問に思わないのかもしれません。立法者・規則制定者の意思は不明ですので、以下は私が考えた理由です。
一部の企業に対してより厳格な企業統治機構を義務づけるとした場合に、取引所規則による方が柔軟な対応が可能であり、投資家および企業のニーズに合致する。
いくらなんでも零細企業に独立取締役やら委員会制度を強制するわけにはいきませんので、一部の大企業のみに厳格な企業統治機構を要求することになります。ただ、規模による違いを設けるとしても、超巨大なオーナー企業もあるでしょうし、投資家にアピールするよりも意思決定の迅速さを重視する企業もあるでしょう。投資家からしても、ある程度統治機構に差異があっても情報の開示さえなされていれば投資の意思決定は可能であるといえるのではないでしょうか。

例えば独立取締役の要件はNYSEとNASDAQとの間で微妙に違いがあります。新興企業が多く上場しているNASDAQにNYSE上場企業と同じ要件を課すのは新興企業に過大な負担をかけますし、投資家側としてもNASDAQ上場企業の統治機構がより「遅れている」と認識さえしておけばあとは選択の問題ということができます。巨大企業でも100%オーナー会社であれば、オーナーが一人で意思決定したっていいはずで、企業規模のみを基準として企業統治構造を区別するよりも優れた方法といえるように思います。証券取引所の自主的な意思決定(+SECの承認)にCorporate Governanceのモデルの一部を委ねることも、証券取引所がどのような段階の上場企業を惹きつけたいのかにより要求水準が異なるでしょうから、一定の合理性があるように思います。

4. 証券取引所はどう競争するのか?政府の役割は?

とはいえ、証券取引所が誰を向いて競争をするのかを考えることは重要でしょう。幾ら公益性を有するとはいえ、運営費用、システム投資費用を捻出していくために収益は必要不可欠です。収益を確保するために特定の誰かを向いて取引所が運営されないように、Race to bottomを回避するための政策は必要でしょう。また、競争なんて本当に存在するの?という競争法的観点も必要かと思います。

d0042715_7562747.jpgほとんどレッセフェールに近い主張として、Corinne Bronfman, SYMPOSIUM: MARKET 2000: The SEC’s Market 2000 Report, 19 Iowa J. Corp. L. 523という論文を見つけて読んでいたのですが、これはどうかなあと思ってしまいました。証券取引所の競争が投資家の利益になるという一般論を議会が認識し、現在の制度を設計したというあたりまではうんうんとうなづきながら読んでいたのですが、誤解を恐れずにばくっといえばSECは各証券取引所が各上場企業に対してしているのと同じように、適切な情報開示だけ促しておき、直接の規制はするなという主張をされており、賛成しがたいものがありました。具体的には、SECがNYSEに対して零細市場とリンクを強制していることは零細市場によるフリーライドを許し、NYSEの投資意欲をそぐとか、NYSEが取引情報を即時に開示させられることによりポジションを開示されたくない投資家はロンドンに逃げるとか、色々と指摘されてはいるのですが、独占市場における優越的地位の濫用の可能性や、情報を持たない小口投資家に対する公正という観点を無視しているといわざるをえず、なんだかなあと思ったわけです(これだけではわからないでしょうから、読みたい方は原文を入手してください。これ以上書きますと話がずれてまいります。)。

証券取引所が一部の会員、一部の投資家または上場企業にターゲットを絞って競争をはじめ、Race to bottomになってしまった場合は当然政府による揺り戻しが必要でしょうし、それぞれの取引所が占めている地位も考慮して競争を加速させる政策も一時的には必要かもしれません。その意味で、規則制定権に関する政府権限、立法権による対応事態は必要な手段として把握されるべきでしょう。

5. まとめ

各証券取引所の上場基準にあまり特徴が見られないことは、それぞれの証券取引所が競争している存在であると認識していなかった証左かもしれないし、政府規制によるものかもしれません。日本の証券取引所規則を全て確認したわけではありませんが、例えば大証の上場基準はほとんどそのまま東証のコピーで、数値だけが違うという状態です。敵対的買収防衛に対する厳格さなんていう部分でも独自性を出せたら、それぞれの企業の考え方により存在価値も高まるのではないかななどと関西人の私は考えてしまいました。新興市場向けの市場だと差別化を図ることはできるわけですが、東証の大阪版というだけだと、成長企業はどんどん「卒業」し、新しい企業はマザーズなど他市場にとられ、大証はジリ貧になってしまうように思います。大証の寂しいIPOデータについては、HardWaveさんのグラフを参照してください。大証、頑張れ!

現実には、東証の圧倒的な力の前に、証券取引所が切磋琢磨するという状況にはないのかもしれませんが、長期的にはそれが機能することを信じ、かつ政府が競争促進策(具体的には弊害が多くて難しいんですが。。。)をとり、企業にとっても投資家にとっても適切かつ多様な選択肢が提供されることを願いたいところです。そのためにも大証、頑張れ!
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by neon98 | 2005-12-01 06:09 | Securities

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