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Strike on Subway and Bus (追記有)
Metropolitan Transportation Authorityのストライキ(NYTimes)が本日決行されている。年金制度の引き下げを巡り、交渉が決裂し、25年ぶりのストライキに突入した。一日平均700万人の乗客がある地下鉄のStopにより、New York Cityの状況は一変している。

4人以上乗車した車しかManhattanに入れず、11時までは商用車が入れない交通規制が敷かれているため、車がほとんどない。歩道は歩く人々であふれ、タクシーを待つ行列で混雑している。Lincoln TunnelやGeorge Washington Bridgeの近くでは歩行者を拾おうとする車がたくさん止まっていて、いつものバスより早かったなどと喜んでいる同僚もいたが、多くの人は寒い中延々と歩くほか手段がないようだ。

(追記)地下鉄という公共交通機関の労働者のストに制限はないのだろうかと不思議に思っていたが、やはりあるようだ。交通ストの労組に罰金100万ドル(Nikkei)とはすさまじい。明日は早朝から少し距離のあるところにいかないといけないのだが、地下鉄の動きはどうなるだろうか?
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by neon98 | 2005-12-21 00:16 | 日常・海外生活

取引所の組織改革ー規則制定権と利害関係
Due Diligence Reportをエイヤッとパートナーに投げておいて、次は証券取引所の株式会社化・上場問題にいきます。Competition among Securities Exchanges – Reduxというエントリで、Andreas M. Fleckner, Stock Exchange at the Crossroads: Competitive Challenges – Reorganization – Regulatory Concerns, 10/2005; forthcoming in Fordham Law Review, Volume 74, (2006)(Available from here)を少しとりあげたのですが、論旨の株式会社化・上場問題については触れずにいたので今日はこのテーマをとりあげます。

証券取引所の自主規制部門を切り離すというFlecknerの提案に対し、47thさんからは以下のような疑問をコメントでいただきました。
ひとつ分からないのは、日本でも分離が主張されている規則制定権なんですが、これを分離させたときに、この規則制定主体は、どういう行動原理で動くんですかね?利益相反の問題とインセンティブは表裏一体なので、単に利害相反がなくなったといっても、それが最も望ましいルールの作成にインセンティブを持つとは限らないように思われるので、常々不思議に思っていたところです。ご紹介されている論文で、その辺りのインセンティブ問題について、どのような解決がされているのかお時間のあるときに教えて頂けると嬉しいなぁ・・・って、自分で読めって?
いえいえ、そんなことは申しません。それよりも残りの試験に全力を尽くしていただきたいところです^^。せっかく色々と勉強を続けているところなので、上場問題くらいまではとりあげて勉強しても損はないと思います。ただ、この答えはFlecknerでは明確には意識されていません。

著者の主張をミスリーディングなかたちでまとめてしまった私が悪いのですが、Flecknerは株式会社化・上場問題に関するSECの規制強化というアプローチに反対する立場で書いていて、分離案は証券取引所株式の取得制限などの方法によらずともより制限的でない代替案で十分であるという文脈で使われています。より正確に書くと、彼の提案は、(1)証券取引所の自主規制部門を「分離」し、(2)自主規制部門がManagementではなく、SECに対してreportし、(3)証券取引所がその株式を他の市場にも二重に上場するようにすることを義務づけるというものです。彼の立場では、(1)会員制証券取引所においても利益相反の問題は存在した、(2)品位・誠実さというものが顧客の評判につながるのだから品位・誠実さへのインセンティブが存在している(自由競争が原則)、(3)最終的にSECが介入できるのだから効率性を害する政府規制をすべきではないということになります。つまり、彼は基本的にはグローバルな競争に勝ち抜くために株式会社化・上場は不可欠であり、議会やSECによる規制に対しては不必要という立場をとっていて、自主規制部門を「分離」するという彼の主張は組織体としては取引所内部に残し、自主規制部門の長によるreportの対象を取締役会からSECにするものにすぎません。現在、NYSEでは、自主規制部門はchairmanではなく、独立取締役による委員会に対してReportするように組織が改変されたようですが、彼の主張はこれを一歩進めているにすぎません。例えば、自主規制部門への資源配置の決定などは従来どおり証券取引所が行うことを前提としています。ですから、この著者の主張する「分離」策は、インセンティブを完全に切り離すものではありませんので、47thさんが懸念されるような無関心の問題は存在せず、Modestな提案になっているように思います。

「利益相反の問題とインセンティブは表裏一体」というのはおっしゃるとおりで、神様がパレート最適で、かつ公正にかなうルールを決めてくれるわけじゃないですから、あとは利害関係がないけれど無関心かもしれない人間が決めるのか、利害相反・インセンティブのある人間が決めるのかという問題になってしまいます。東証の上場の条件として金融庁が自主規制部門の分離を主張しているように聞いていますが、どういう制度設計を予定しているのか、具体的に、どういう利益相反から分離して、誰がどのように自主規制を行おうとしているのかを見ていく必要があると思います。今の私には情報ソースが限定されているので、米国の議論を探していくわけですがそれが日本にそのままあてはまるかどうかには注意が必要なのは言うまでもありません。

自主規制部門を分離するという立場の中にも具体的設計としておそらく色々あるように思います。例えば、複数の証券取引所に対して一つの自主規制機関をおくという主張(個人的にはそれをするなら自主規制を放棄した方がましなように思いますが)もあるようです。

脚注にあるうち、参考になりそうな文献を次なる考察のためにメモ書きしておきます。

SEC, Release No. 34-50699 (File No. S7-39-04): Proposed Rule on Fair Administration and Governance of Self-Regulatory Organizations…..(引用略), 69 Fed. Reg. 71, 126 (2004)
SEC, Release No. 34-51019 (File No. S7-39-04): (引用略), 70 Fed. Reg. 2829 (2005)
John W. Carson, Conflicts of Interests in Self-Regulation: Can Demuturalized Exchanges Successfully Manage Them (World Bank Policy Paper No. 3183, December 2003)

これらを含め、参考になりそうな文献を読んでいって日本法との比較考察をしたらそれなりの論文になっちゃいますね(既にどなたかが立派なものを書かれておられるのかもしれませんが。)。そこまで読んでいくつもりはないので、他がどのようにやったのか実例紹介などできればいいなと思ってます。ちなみに、香港市場は株式会社化と同時に規制部門をスピンオフしたと指摘されており、NYSEでもArchipelagoとの合併および上場計画の一部として規制部門を分離する計画について書かれています(実行済?)。この論文は73頁もあり、脚注は381番までありました。よくもまあここまで調べたなあと改めて感服いたしました。

ということで、Hopefully To Be Continued...
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by neon98 | 2005-12-20 07:24 | Securities

赤信号、みんなで渡れば怖くない的な時代の終焉?
防衛庁が談合利得の返還請求(Asahi.com)訴訟を提起したようである。納税者の立場からすると当然の動きなのだが、比較的腰の重かった行政機関が自身の損害について問題意識を持つようになってきたことは望ましいことであり、法のEnforcementという面でもいいことだと思う。

法のEnforcementという部分は法律実務家として実はすごく悩ましい部分である。法律解釈上、黒あるいはグレーゾーン部分であるものの、法のEnforcementが弱いがために実情をよく知る競争者は当該規制を守らず、コンプライアンス意識の高い企業が損をするということが実際にある。「これ、大丈夫ですか?」と聞かれた場合に、黒と確信する部分については当然Noとお答えするほかないのだが、条文だけからは一見黒のように見え、でも法令の趣旨解釈からすると白のように見え、他の人皆さんやってますよと言われた場合にあれこれ思案をめぐらすものの、あまり明快な答えが出てこない場合が多い。みんなで渡れば大丈夫的な論理は口が裂けても言えないわけで、法律上のあるべき姿と社会的実態が大きくずれている場合には本当に困る。

みんながやっていることが適正な法的評価を経てなされている場合であるならば、顧客企業側にも対応する手段があるのだが、単に行政機関の怠慢のために法が執行されない、あるいは行政機関に十分な調査・執行権限が付与されていないなどの場合には、顧客としても非常に困惑する。法が存在していてそれが守られていない状態は、法が存在しないよりも悪いという趣旨のことが、Awake in a muddleというBlogでとりあげられていた(こちら→正直者が馬鹿をみるような法規制)が、その通りだと思う。

談合=みんなやっている=発注者サイドも事情を熟知している=やらないと業界の中でやっていけないという循環が続いていった場合にはもうどうにもならないわけで、談合に限らず、違法行為をするためのインセンティブを減らすことに尽きる。

違法行為をすることのインセンティブが存在する場合、「あいつはやっているんだから大丈夫なはずだ。」「そんなことを言っていたら業界の競争についていけない。」という圧力により、違法行為をしたくないのにせざるを得ない状況に陥る方がいらっしゃるはずで、違法行為をすることは割にあわないと自覚するためのEnforcementにもう少し力を入れていかないと「正直者が馬鹿を見るような法規制」を遵守する人だけが損をすることになりかねないといえよう。

敷居の高い刑事罰に限らず、営業免許の停止・入札資格剥奪・課徴金・民事訴訟などより効果の高い制度が取り入れられてきている背景もこの点にあるのだろう。刑事事件だとハードルの高いうえ、トカゲの尻尾きりで終わってしまうわけだが、法律守らないと会社つぶれちゃいますよという恐怖の方が実効的だという主張はよく理解できる。
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by neon98 | 2005-12-20 02:37 | よしなしごと

あるlawyerの悩み
Blogには主に会社法・証券取引法の話題をとりあげているが、この分野での自分の専門性はまだまだ高くないと思っている。米国を含めて各国と比較して、日本の弁護士が今まで個人事務所という形態を多くとってきて、さほど専門性というものを意識してこなかったのも事実であり、これからの時代は専門性が高くないと食べていけないという言い方がされるのも事実である。でも、ある法分野での専門性を高めるだけでいいのかと聞かれるとそうじゃないだろうと思っている。

こちらの法律事務所で研修をしていて、あらゆる業務をシステムとして機能させようという意図を感じる。Lawyer全体でのマーケットの違いを反映してか、法律産業向けのソフトウェアなどがたくさん開発され、Discovery向け、Due Diligence向けの文書管理ソフト、法律文書作成支援ソフト、数々の法律関係データベースが整備されている。個人の専門領域もある程度しっかり意識されていて、不動産のみを扱う弁護士、Private Equityのみを扱う弁護士、証券取引法のFilingのみを扱う弁護士、独占禁止法のHSRFilingのみを扱う弁護士、保険の訴訟のみを扱う弁護士を扱う弁護士と様々であり、当該分野での知識はすごい。

日本でも例えば外債発行を行う業務は全弁護士の98%は「はい?」という反応しかできないであろうし、何か核になる分野での顧客開拓・維持が必要なのはそのとおりだろう。個人事務所で営業をされている弁護士でも顧客との間でよく経験を積まれている業務があって、得意分野なるものは存在している。判例のデータベースなどは裁判所も協力して全裁判例をデータに取り込んで利用できるリソースを開発すべきだろうし、法律文献も雑誌社ごとにDVDなどのデータベースに落とすのではなく、WestやLexisのように業界横断的なデータベースが欲しいところだ。組織化・専門化という流れはこれからの加速していくだろうということは前提として、果たしてそれだけでいいのかということはよく考える。

d0042715_2272665.jpg僕自身はなるべく特定の分野だけに限定せずに知識を習得しようと努めてきた。意識してきたのは、お客さんから相談されたときに「これは危ないな」と最低限気づくことができる能力であって、これは分野横断的な経験がないとなかなか対応できない。何も知らない分野に取り組むことは組織体としてはまさしく非効率にほかならないのだろうけど、問題点発見能力が必要とされる場面をクリアできる能力というのをまず意識しないと本当にお客さんに迷惑をかけてしまうことになりかねないので、まずは最低ラインとしてのGeneralist的能力は必要だと思っている。

顧客が仕事を依頼するとき、○×法律事務所に依頼するというのか、Aさんに依頼するというのか、色々と考え方があるのだろうけど、基本的には個人としてのつながりが先にたち、それに組織としてのバックグラウンドを追加して考慮するという思考なのだと思う。担当の弁護士が案件を通じて、もっともよく当該顧客の業務、システム、人的関係、会社文化を理解していて、相性があうから継続されているのであり、顧客側としても基本的には手持ちの弁護士リストの中からどこに依頼するかを決定する。依頼者自身の業務自体が専門的な特定分野に限定されている場合もあるだろうし、案件ごとに弁護士を変える場合も多いだろうけど、会社の法律案件を全部持ってこられるお客さんも少なくない。本当に対応不可能な事案というものはさすがに倫理上お断りすることになるのだが、基本的には相談を聞き、Conflictがない限りは受け、自分でまたは他の弁護士との共同により対応するわけで、事案の整理・論点発見・対応方針の決定の際には特定の法分野のみの知識では極めて不十分である。また、「専門」なんてものは顧客が決めるのだという意見にも一理あって、ある顧客はある弁護士のことをM&A専門だと思えば、他の顧客はPL法専門だと思ったりする。結局は相性の問題なのだろう。

個人の幸福追求という観点からしても単純作業のみをしていたいという人はあまりいないだろうし、ローファームという組織面からしても新人アソシエイトをマシーンのごとく単純作業に酷使するというのは求人活動に支障を及ぼすと思われる(実際には多かれ少なかれマシーンになる場合は存在しているだろうが・・・)。米国の弁護士が専門については詳しいけれど、少し専門を外れるとすぐわからないと平気でいうという面もあるわけで、すごく基本的な質問に対しても対応できないのには驚く。狭い対応能力は必然的に組織的バックアップを要求するが、顧客サイドとしても案件にずらずらと10人以上も弁護士を並べられてもコストとして割りあわない(僕が依頼者の案件を海外法律事務所に相談したときに同じことをされ、何人かの弁護士にはお帰り願ったことがある。)。

リーガルマーケットの大きさはリーガルリスクの大きさや法律分野の複雑さ・予見困難さと比例していくだろうから、日本のリーガルマーケットが米国と同様の規模になることはありえないと思っている。米国の場合、判例法主義や連邦・州法の二段構造のため、法を発見することが困難であるのに対し、日本の場合はその場で調査をしても対応が可能である場合が多い。かけられるコストの問題、対応可能性の問題からして、一つの狭い法分野のみに固執していくのは不適切であり、危険でもあると思う。

法律のみを知るというだけではもちろん足らず、会計・税務・顧客業界の慣行なども知らないといけないわけで、私自身は仕事を通じて法律以外のことをたくさん学んでいくことが非常に楽しいし、よいサービスを提供するために必要だと思っている。個人的には、M&Aについての専門性を高めていく(専門といえるほど狭い法分野とはいえないのだが・・・)ために論文を読んだりすることはもちろん好きなのだが、案件を通じてお客さんの業界のことをたくさん教えてもらったり、取引の実態に合致した契約書を作成するために業界のことや在庫変動の時期とか色々と細かく詰めてことの方が実は楽しい。基本的な実務家としての私の欲求は何かの法分野を深く追求するというよりも、ある事件をお客さんが喜ぶようなかたちに工夫を凝らしていき、喜んでもらうことであって、実は分野などどうでもいいのだと思うことも多い。

これだけ法律がどんどん変わり、色んな種類の仕事が世の中に登場すると全部やろうとするのはもう無理だということは認識しながらも、色んなことを知りたいし、やってみたいという欲求とどう両立させるのかが個人的には非常に悩ましい。

依頼されたことをきちんとして依頼者の信頼に応え、かつ、一定の興味のある分野は追いかけていき、飽きたらまた違うことを勉強し、助けてくれる人脈も大切にし、専門外のことにもアンテナを張り続けるという努力(不可能ですかね?)をしていくと、何かの偶然や顧客の勘違いでいつかは何かの分野の第一人者とは言わないまでもお客さんに「○×に強い」と評価してもらえるようになるのだろうか?などと思うことがある。

まあ深刻に悩んでいるわけではなく、最終的には考えてもしょうがないわなーと思うわけだ。人生など計画的に生きようとするのが間違いであって、その都度楽しいと思うことを頑張りましょうねという以外の答えはないのだろう。帰国したら何しようかなあ。
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by neon98 | 2005-12-17 22:07 | よしなしごと

消費者団体訴訟制度のパブリックコメント
今日はもう一つエントリ。消費者契約法の一部を改正する法律案(仮称)の骨子
(「消費者団体訴訟制度」の導入について)に対する御意見募集
ということで、内閣府からパブリックコメントのお知らせ。大規模の消費者を対象とした消費者被害が多発していることを受け、適格消費者団体による訴訟提起制度を制定し、消費者保護法規の実効性を高めようとする試みである。大きな論点としては、(1)適格消費者団体の範囲、(2)団体に差止請求権のみを認めるのか、損害賠償も認めるのか、(3)消費者保護法規として消費者契約法違反にとどめるのか、それ以外の消費者保護法規も含めるのか、(4)重複訴訟などをどう防止していくのかなどである。

国民生活審議会の報告書(PDF)日本経団連の立場日弁連の立場(PDF)を比較してもらえれば論点がわかるようになっている。

恥ずかしいがこれまでの議論の過程をよく知らないので詳細なコメントは控える。一つだけコメントするとすれば、適切なインセンティブが与えられない制度はうまく機能しないということ。善意や奉仕、超人的な努力といった類のものに支えられているものがたくさんあることは自覚しているけれども、制度全体としてみたときにこういったものは特殊なものであり、個人を抽象化した制度論としてはうまくいかない。

差止め制度については既に被害を受けた個人が適切なインセンティブを有しないことから個人以外の誰かが行うことは適切なのだろうが、消費者団体というかたちが適切なのだろうか。政府は市場原理という理由により政府ではなく、第三者機関が責任を有するものとしているが、どういう市場原理を想定しているのだろうか。運営者、財源等により団体に与えられるインセンティブが異なってくるけれど、差止めのみを行う団体が持つインセンティブとして何があるのか、聞いてみたい。

損害賠償請求権を当事者とは別個の団体に強制的に付与となると制度設計としてはゆきすぎで、最低限被害者の意思選択が認められたうえで、誰がどのように訴訟遂行していくのかという問題になる。この団体に損害賠償請求を認めないことは一つの合理的な考えではあると思うが、零細な被害者が実効的に訴訟提起できる制度は整備されてもいいんじゃないだろうか。

一歩前進とも評価できるけど、政府の役割放棄?ともとれますが…。市場万能主義と言われるアメリカの連邦政府の方が消費者保護の動きは活発そうにみえます。
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by neon98 | 2005-12-17 06:17 | LEGAL(General)

強制的公開買付制度の導入?ー追記有
強制的公開買付制度についての金融審議会報告書案(Nikkei Net)について報道がなされている。
金融審議会(首相の諮問機関)の作業部会は16日、TOB(株式公開買い付け)制度の見直しについて報告書案をまとめ、大詰めの議論に着手した。保有割合が3分の2を超える買い付けでは残りの株式もすべて買い取らせるルールを設けることなどで合意。ただファンドによる株式の大量保有を迅速に開示させるルールでは異論も多く結論が出なかった。
1. 3分の2でいいのか?

英・独は強制的公開買付制度を導入しているものの、そのトリガーは議決権の30%です(但し、多少の例外有)。3分の2というのがどこから出てきたのか、おそらくは特別多数決を意識したものであると思うのですが、少数株主保護という場合に3分の2でいいのでしょうか。敵対的買収防衛策についての是非の問題とも関係するところですが、数字の意味するところは何でしょうか。

2. 敵対的買収防衛策は存続するのか?

強制的公開買付制度の不存在が防衛策導入の大きな理由の一つなわけで、少数株主を守るという建前が一つ消えてしまうと英国のように中立義務を課すという方向になるのか。せっかく先駆者が考案され、議論が蓄積されつつある中でそれはあんまりだと思う(私の意見はともかくとして)ので、これはないでしょう^^。3分の2という数値が少数株主保護としては中途半端な感じがするので、防衛策延命のいい理由になるんじゃないかと勘ぐってみたりして^^。

私自身は強制的公開買付制度の是非はもう少し経済的効果を踏まえたような論文を探してみてから考えようと思ってますので、とりあえず意見はありません。ただ、強制的公開買付制度と防衛策との両方はどうなのかと直観的には思っているところです。個人的には防衛策を活かすのであれば、公開買付の期間を延長する方法を設け、撤退しやすくもし、敵対的買収の際に両者が時間をかけて話しあえるような枠組みを整備するという方向も少し考えてほしいところです。

(追記)47thさん経由で知った読売ニュース記事によると、ここらあたりの攻防のバランスをとった仕組みが採用されるとのこと。
敵対的M&A(企業の合併・買収)時代の到来に合わせて、買収者がTOBの撤回や価格引き下げをできるようにする一方、TOBを仕掛けられた企業にもTOB期間を延長したり、買収者に質問する権利を認めるなど、攻守双方のバランスを取っている。
具体的中身によるが、これは賛成。(追記終)

とりあえず備忘用なので、中途半端ですが今日はこれまで。間違いのご指摘・ご意見など歓迎です。
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by neon98 | 2005-12-17 04:31 | M&A

謝罪をされてもチャンスは二度とない
耐震強度偽装問題に関する14日の証人喚問を衆議院TVのWEBサイトで一応さらっと聞いてみた。とはいえ、自民党の渡辺議員の最初の10分でもういいやという気分になり、途中でやめた。自民の武部幹事長が謝罪(Asahi.com)しておられるけれど、覆水盆に帰らずである。40分の持ち時間で33分、自分が話すというのは尋問技術として論外であり、コメントの余地がない。

政治家である以上パフォーマンスの必要性までは否定はしないが、重要な事項を聞き出せないでいてら何のパフォーマンスにもならない。国会の証人喚問が法廷での証人尋問と全く同一であるとは言わないけれど、国政調査権を与えられた国会として行う調査の手段なわけで、意見を押し付け、国民に頑張っていると見せかける場面ではない。きちんとした質問をし、ほんの少しだけパフォーマンス的要素を混ぜれば自然に国民に頑張っているように見えるわけで、今回の質問者は国民にパフォーマンスすらできていない点が問題なのである。

Toshiさんのエントリで、パフォーマンスを批判されており、それ自体はもっともなご意見なのだが、私の印象としては素人目に見てもパフォーマンスにすらなっていないような質問であることが問題なような気がする。90%の事実調査と10%のパフォーマンスという割合なら、政治家の質問としてはいいんじゃないだろうか。いずれにせよ、本当に聞くに堪えないという意味では100%同意する。

具体的にいうと、(1)国政調査の場面で証人の反省を問うことは意味がない(刑事事件の弁護人からの質問ではない)、(2)質問者の意見を聞いてもしょうがない、(3)事実を聞いていない質問が多すぎる、(4)意味のない質問の前段(「ただいまの・・・発言は重大な発言だと思うのですが・・・・」)が多すぎて何が聞きたいのかわからない、などなど聞くに堪えない点は幾らでも列挙できる。聞いていると睡魔がおそってくる。

皮肉でも何でもなく、悪い尋問技術の実践としてロースクールや司法研修所でとりあげたらどうだろうか。まずは何が気になったかを考えさせ、自分ならどう聞くか尋問事項を考えさせる。いい実践教育になるに違いない。こんな感じの講評がかえってくるんだろう。
事実について聞きたいのか、事実に対する評価を聞きたいのか、区別せよ。
事実に対する評価を当該証人から聞くことに意味があるのか、考えよ。
質問の前提を明らかにするために多少の導入を入れることは許されるが、導入部分が単なる自分の意見の押し付けになっていないか、考えよ。
証人喚問の場面で相手を責めることに何の意味もない、刑事事件で反省の弁を引き出す場面とは違うということを自覚せよ。
時間は無限にあるわけではないことを自覚し、事実を中心とした質問の流れを組みたてよ。
何よりも尋問に割り当てられた時間の少なくとも5倍以上の時間をかけて準備せよ。
今度、裁判所で言ってみましょうか。前回の証人尋問少しミスったのでもう一度チャンスをくださいって。
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by neon98 | 2005-12-17 03:25 | よしなしごと

Competition among Securities Exchanges – Redux
1. Introduction

次なるテーマに行く前に、少し前に書いた証券取引所規則の正当性?および証券取引所がガバナンスを決める時代?という2つのエントリについて再度考えてみようと思います。そもそもの出発点は証券取引所規則に民主的正当性なるものが必要なのだろうかというところから始まったエントリなわけですが、今日は証券取引所の競争原理についてある論文をテーマに考えてみます(この論文の整理で数日くだらんエントリを続けていたわけですが、どうでもいいエントリにも暖かいコメント下さった皆さんどうもありがとうございます。)。

少し復習すると、
・上場企業が黄金株を発行することを許すべきかという個別の議論はおいておく
・証券取引所規則は法令ではなく、約款にすぎない
・証券取引所間の競争により多様なガバナンスモデルが提供され、顧客としての上場企業の選択肢が広がることは基本的には評価をすべきである
・金融庁による証券取引所規則の承認という政治介入の手段を否定はしないものの、政策的には証券取引所間の自由競争にゆだね、規則が証券取引法制度と矛盾するなどの場合のみに利用すべきである
というのが前回までの私の基本的な意見です。

「前回までの」「基本的な」と断ったのはこういう枠組みでとらえるのがいいのか、少しわからない部分があるからにほかなりません。私が自分自身の意見を書いておいて自分で反論をするというのも変なのですが、根本的な疑問というのは以下の2点です。
(1)証券取引所間の競争といいながらも顧客への誘引となるのは、取引手数料や決済の便利さであって、ガバナンスに関する事項に競争原理は働かないのではないか。
(2)東証が圧倒的な力を持っている状況において証券取引所間の競争なるものは成立するのか。
これからご紹介する論文を読んでみて、なるほどなあと思って浅はかな意見を少し反省しつつあります。すなわち、ガバナンスモデルについての証券取引所間の競争市場というのを観念するよりも、ガバナンスモデルをも含めた株式市場における競争を観念する方が社会全体としての効率が高まるのではないかと思ったわけです。

磯崎さんが「買収防衛策と証券取引所間の競争」というエントリの中で、
「どうしても必要な企業だけ」そういうスキームを採用して公開してもいい、というような、うまいスクリーニングのしくみが存在すればいいわけですが、どうでしょうか?
幹事証券としても、プレーンな株式の方が売りやすいはずですから、少なくとも今の需給関係の下では、「よほどの企業」でないと、そうしたややこしいスキームを付けての上場というのは敬遠されるはず。つまり、ルールではなく経済原理でそういう選別はできないものでしょうか。
と書いておられますが、証券取引所間の競争の中でガバナンス規則が改善されていくと考えるよりも、上場審査の段階ではハードルを下げておいて、引受される証券会社さんのところでまずスクリーニングにかけるとか、ガバナンス格付なるもので格付機関さんに頑張ってもらうとか、そういう考え方もあるなあと思っています。

(1)証券取引所が「うちで扱っている株式にはこういう弊害はありませんよ」という投資家からの評判を惹きつけ、証券取引所の間でルールを巡る競争をしていくという立場と、(2)ルールは会社法・証券取引法など最低限のものにしていますが、情報開示をしていますので投資家さんの自主判断でお願いしますねという立場との比較と考えていただくとわかりやすいでしょうか。

2. 証券取引所の株式会社化・上場問題を扱った論文

d0042715_6281432.jpg今回の題材はMikeさんがWhat are exams for?というエントリで少し紹介しておられるAndreas M. Fleckner, Stock Exchange at the Crossroads: Competitive Challenges – Reorganization – Regulatory Concerns, 10/2005; forthcoming in Fordham Law Review, Volume 74, (2006)です。このペーパーは昨年のHLSのLLMの方が書かれたそうですが、証券取引所の株式会社化・上場問題について要点をおさえてあり、主張・英語ともにとてもクリアな優れた論文です。論旨はまとめてみると以下のとおりでとても明快です。

著者の意見は、(1)機動的な経営を行い、システム投資等のための資金調達を行うことは証券取引所の競争のために必要不可欠であり、株式会社化・株式上場は合理的な選択肢である、(2)しかし、同一主体が規則を制定し、規則に拘束されるということは利益相反の問題がある、(3)この問題に対応するために、証券取引所の自主規制部門を切り離し、かつ、証券取引所は少なくとも2つの市場に株式を上場すべきである、というものです。浅はかに考えたところでは、会員たる証券会社さんが運営していくといえでも利益相反の問題があるわけで、機動的な経営と資金調達の必要性を考えていくと株式会社化・株式上場というのは必然的な流れのような気がします。規則制定権という公的な部分は切り離し、所有と運営の分離を機能させることができるのであれば、合理的なのかなと賛成しつつあるのですが、今日のところは上場問題に直接立ち入ることは避け、むしろ著者がこの議論の過程で紹介している証券取引所間の競争という部分に着目してみます。なお、私が証券取引所という用語をここではNASDAQなどを含めてルーズに使っていることには注意してください。

3. 証券取引所間の競争の実態

(1) 「お客さん」は誰なの? 

Jonathan Macey and Hideki Kanda, THE STOCK EXCHANGE AS A FIRM: THE EMERGENCE OF CLOSE SUBSTITUTE FOR THE NEW YORK AND TOKYO STOCK EXCHANGES, 75 Cornell L. Rev. 1007では、証券取引所の顧客を上場企業として議論がされていましたが、Flecknerはもう少し収益構造を厳密に考えています。証券取引所の収入源は、(1)発行者からの上場その他のサービスに対する手数料、(2)会員資格を有するブローカー・ディーラーからの手数料、(3)投資家からの取引に伴う手数料、(4)その他情報提供に伴う収入などです。証券取引所が競争する市場としては、(1)上場企業を獲得する場面と、(2)注文を獲得する場面とに分かれますので、「証券取引所市場」としてはこの2つのマーケットが想定されるということになります。

(2) 競争の実態

証券取引所間の競争は、(1)手数料の自由化などの規制緩和、(2)技術革新、(3)グローバルな競争環境によりもたらされました。昔は「場」という物理的な取引所で、場立ちさんが手サインで取引を仕切っておられましたが、ITシステムのおかげで場という物理的存在や人件費を支払うことなく、流通性を確保できることとなったために新規参入の壁が少なくなりました。かつては注文の取次ぎで負けないように証券会社の場立ちさんは周囲の人間をぶっ飛ばしていけるラグビー経験者が重宝されたという話も聞いたことがあります。

ただ、証券取引所は独占・寡占に陥りやすい業態だといえます。IT投資・規則整備などの初期コストが莫大であるのに対し、ランニングコストが比較的少なく、新規参入のコストが大きいうえ、規模が増えるほど利益を生むのが容易になるという特性があります。規模の利益により手数料収入を下げるとより多くの企業・投資家が集まり、高まった流動性や安い手数料収入はより多くの企業・投資家を集めるという関係にあるといえるでしょう。

同一の有価証券が複数市場で売買された場合に当該取引をつなぐNational Market System(NMS)により寡占状態は緩和されていますが、米国におけるNYSEの地位はやはり圧倒的(日本の東証の地位の方が日本国内では圧倒的ですが)なものがあります。

(A) 新規上場企業獲得競争
NYSEとNASDAQは新規上場企業獲得にしのぎを削っており、GoogleのIPOの勧誘に必死だった様子が紹介されています。但し、企業にとって上場先市場を変更する選択肢は容易ではないため、一度市場を決定したのちのマーケットは弱くなります。典型的にはNASDAQ上場企業はNYSEへと移っていき、NASDAQとしてもその動きを止めることはできていないようです。

(B) 注文獲得競争
注文獲得にあたっての顧客への誘引は、取引手数料・流動性・信頼性・取引速度・価格情報の質です。さらには機関投資家にとってブロックトレードにおける匿名性、ブローカーにとってキックバック(payments for order-flow)などが誘引になります。投資家が注文する市場を変えることは比較的容易であり、(A)市場よりも競争は激しいものとされています。ただ、この場合でもNYSE上場企業の株式の注文の85%はNYSEが獲得できているのに対し、NASDAQ上場企業の株式の注文はもっと他市場に流れていることが指摘されています。

以上の通り、産業構造からも、現実をみても東証が圧倒的な地位を占めていくだろうということは明らかなように思います。

(3) グローバルな競争

d0042715_6231151.jpg競争の実態をみていくと、証券取引所間の競争は東証と日本国内での他の市場の競争ではなく、ニューヨーク・ロンドン・香港といった海外市場との競争になっていると言われます。ただし、海外市場との競争によりガバナンスに関するルールが改善されていくかというとどうでしょうか。

特定のガバナンスモデルを強制する取引所を選択するかどうかは上場しようとする企業側の選択にゆだねられるところ、企業として東証の規則が気に入らないからロンドンに上場するという選択肢はコスト面で容易とはいえません。ガバナンスモデルは一連の法・会計制度を前提として成立しているわけで、証券取引所間でグローバルにガバナンスモデルが自由に競争されるとみるのも難しいように思います。

グローバルなマーケットにおいて、証券取引所の手数料・決済速度・利用時間帯などの点において利用者の便宜はどんどん図られるのかもしれませんが、ガバナンスモデルについてしのぎを削ると考えるのは現実的ではないかもしれません。色んな文献をあたってみたんですが、証券取引所の提供できる便宜についての競争ということを打ち出したものはあっても、規則間の競争という私が勝手に考えた仕組みを打ち出したものはありませんでした。

4. 結論めいたもの

証券取引所などの自主規制機関が規則を制定する正当性として、参加者がもっとも市場の問題を知りうる立場にある、規制により影響を受ける人が規制を制定した方が守られやすい、コストの面で効率的であると指摘されています。ただ、これは会員の皆さんが内輪で決めてもよいと思われる規模・役割のときの理屈にすぎないように思います。

日本企業にとって東証以外に現実的な選択肢が存在しないということを率直的に認めていって、多様なガバナンスを許容したうえで、開示はきちんとし、引受証券会社・格付機関・機関投資家の反応にお任せするという方法が現実的なような気がしてきました。

結局のところは、証券取引所がパターナリスティックに行動して取引有価証券のQualityを示すことが妥当なのか、Qualityの判断は投資家の判断にまかせておけばいいと考えるのかという政策論に戻ってきてしまいます。証券取引所側でも上場審査で上場株券の質なるものは一定程度審査しているわけで、許容できる範囲をどこまで認めていくのかという程度の問題なので、何を対象に議論しているのかという個別の問題に戻ってはいくんですが。

ということで、この内容、ほとんど前言撤回ですかね?ちょっと悩み中ではあります。。。
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by neon98 | 2005-12-16 06:31 | Securities

仰木監督のご冥福をお祈りします
ろじゃあさんのところで、ニュースを知りました。以前のプロ野球は死んだのかというエントリでご紹介したように私はずっと近鉄バファローズを応援していました。監督が西武ライオンズを追いかけるその姿がとても美しく見えたもんです。
少し古いけど、阿波野がいて、ブライアントがいて、9点差でも安心できないけど、10点差で負けていてもまだまだ逆転できるんじゃないかというミラクルチームを僕は必死で応援した。一人一人の個人打撃成績のわりに集団で破壊力のある「いてまえ打線」と、阿波野、大塚、赤堀(もちろんあとで入ってくる野茂もすばらしかった。)に代表される投手陣。完璧にみえた西武と比較して、穴だらけにみえただけに応援するだけの価値が見出せたものだ。(過去のエントリより)
d0042715_046772.jpg彼が監督を引き受けるチームは必ずしも戦力に恵まれていたとは言い難かったように思います。日替わり打線などと揶揄されながらも臨機応変に、若手を育てながらチームを指揮されておられた姿は、私の想像する合理的な尊敬できる上司の像と重なったものです。

10・19のロッテ戦、怒りと悔しさは忘れられません。その翌年の優勝時のブライアントの4連発(@ダブルヘッダー)は鮮明に覚えています。たしか当時は中学生か高校生か、中間試験で早く帰れたのでずっとTVにかじりつき、得点差を見てあきらめかけていたところでのあの興奮は今でも忘れられません。もちろん当時阪神大震災の被災者だったものとして、「がんばろうKOBE」のスローガンのもとでのオリックスでの活躍は忘れちゃいかんのですが、近鉄ファンだった私の中での仰木監督は近鉄時代なのです。

彼の一つの業績として、10・19の再現シーンをもう一度ご覧ください。阿波野選手のお子さんも10・19に生まれたとかいう因縁のドラマもありました。

長い間、お疲れさまでした。安らかにお眠りください。合掌。
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by neon98 | 2005-12-16 00:47 | よしなしごと

比較法の視点とStay Foolish
比較法の勉強で一番大切なことは、いかにルールが似ているかではなく、いかにルールが異なるのかを社会経済の背景も含めて細かくみていくことではないかと思う。内部統制の議論にせよ、ああSOX法と同じだなーと思いながら見ていくのじゃなくて、どこが違うのかを中心に見ていかないと見えるものも見えなくなってしまう。日米の比較というだけではなく、例えばコンプライアンスと内部統制は実際どこが違うんだ?と見ていくともう少し何かがわかってくるのかもしれない(わかってこないような気もする。)。

そして、法律の世界に限らず、大切なのは醒めないことではないかと思う。面白いと思って取り組んでいくのか、醒めて嫌々やるのか、あらゆる意味で違ってくる。LLMなんて所詮実際には役に立たないでしょ、たった一年のプログラムで何ができるの?という声に耳を貸す必要はないと思う。法律事務所の研修だって同じこと。醒めながら何かをするのであれば、さっさと帰国して他の道を探せばいい。

スティーブ・ジョブスのスピーチがあちこちに出回っているけれど、本当にいい言葉だ。何が役に立つかなんて本当にわからない。そのときそのときを一生懸命醒めないで頑張ろうと素直に思える。俺もまだまだ青いな。

上の3つの段落はいずれも関連性がないといえばないが、どこか一本の筋でつながっているように思える。

P.S. こういうエントリでお茶を濁しているんだから、法律系のエントリがもうそろそろ来るんだろうなと思っていてくださって結構です。
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by neon98 | 2005-12-15 09:20 | よしなしごと

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